8月26日吉安罐体保温施工队，港股盘后，MiniMax（00100.HK）发布了上市以来的份中期事迹。上半年总收入1.17亿好意思元，同比增长283.1，仅半年就过了2025年全年的7900万好意思元。

　　其中，B端收入同比增长703.1至7390万好意思元，占总收入比重从客岁同期的30.3跃升至63.4。通达平台和企业处事，次压过了Talkie、海螺AI等C端居品，成为这公司的大收入着手。

　　财报会议上，MiniMax清楚，8月公司的年度每每收入（ARR）已过8亿好意思元，其中To B业务占比进步攀升至约80。

　　从靠情感跟随诓骗Talkie在国外破圈的C端明星，到B端收入占比过六成的“平台型公司”，MiniMax用了不到年。

　　8月27日港股开盘后，MiniMax股价开，盘中度冲至325.2港元，放浪发稿盘中报313港元，涨幅约3。

　　而与此同期，AI板块竞争强烈，月之暗面发布Kimi K3以参数领域惊怖市集、字节卓著Seedance模子握续吸走注重力，重叠新股解禁与赢利盘压力，MiniMax步入漫长的估值消化通说念。放浪8月26日收盘，股价报303.00港元，总市值约1058亿港元，较3月峰值回撤约77。

　　脚下，增长引擎也曾换了，市荟萃怎么给它估值？

　　3月2日的年报事迹会上，MiniMax首创东说念主闫俊杰抛出了“智能密度×Token详尽量”的平台公式，告示MiniMax将从大模子公司向AI平台型公司迈进，其时清楚ARR已过1.5亿好意思元。但这个新故事，市集没能坐窝消化。次日股价天然收涨，但随后两天便开动下落。

　　上市之初，市集给MiniMax贴的标签是“C端众人化变现标杆”。招股书示2025年前三季度AI原生居品孝顺71.1收入，付用度户两年增长15倍，国外收入占比渡过73。

　　C端天然在众人蓄积了3亿用户，但情感跟随类诓骗的付费挪动率和ARPU值有限。2025年四季度，MiniMax的C端收入增速已从接近150腰斩至82。

　　当C端的用户增长弧线趋于粗略时，B端的企业客户需求正在爆发。2026年2月，通达平台新注册用户数已是2025年12月的4倍以上吉安罐体保温施工队，向B端歪斜实在是唯的选拔。

　　此份中报中，B端通达平台过头他AI企业处事收入从客岁同期的920万好意思元飙升至7390万好意思元，同比暴涨703.1，占总营收比重由客岁同期30.3飙升至63.4，稳稳成为公司大收入着手。

　　面是新客加多。本年上半年，MiniMax发布了M3模子，在延续M2系列订价不变的情况下，M3提供了的智能水平。闫俊杰在事迹会上清楚，7月Token耗尽量比拟1月增长了20倍。企业客户和开导者数目粉碎200万，是2025年年底的10倍。

　　另面，老客户也在扩容。闫俊杰说，模子才能进步让既有客户解锁了多场景。从Coding和Agent扩展到办公等，单用户Token耗尽随之快速攀升。

　　与之相对，AI 原生C端居品（海螺AI、Talkie/星野等消费居品）收入4264万好意思元，同比增长100.9，增速可不雅，但占比缩小至36.6。

　　从财务数据看，B端业务对公司的价值远不啻于收入领域。招股书曾清楚，2025年前三季度C端AI原生居品毛利率仅4.7，而B端通达平台达69.4。

　　2026年上半年，公司合座毛利同比增长464.8至2081万好意思元，毛利率从12.1进步至17.9。毛利率被归因于基础挨次及全栈率进步。天然17.9的毛利率在科技行业仍然偏低，但向是明确的。跟着B端毛利业务占比握续扩大，毛利率有望不时配置。

　　在8月26日的中期事迹会上，MiniMax还清楚公司8月ARR已过8亿好意思元，其中 B端业务孝顺过约略。从2月的1.5亿好意思元到8月的8亿好意思元，半年时辰ARR增长了过4倍。ARR的快速攀升，响应的是B端业务的订阅制和API计费样式正在产生握续、可预期的现款流。

　　值得柔柔的是，B端业务为什么能增长这样快，以及这种增长是否可握续。

　　在投资者谈判会上，处置层反复强调个判断：理率，不仅仅对外处事降本的交易战略，是决定下代模子智能天花板的中枢变量。

　　行业内深广觉得，预检修是大模子才能的源流。MiniMax则看到后检修时间的实践：强化学习、数据合成、无数评测实验吉安罐体保温施工队，大部分策画量本色上齐是理。

　　相似算力领域下，理率进步倍数，和后检修可彭胀领域基本呈线干系。理越快，就不错跑多 rollout 样本，作念多轮实验评测，管道保温施工模子迭代速率就越快。对外，理率镌汰客户使用成本，开交易化空间；对内，它平直放大模子迭代的上限。为此，公司在模子架构上作念了无数自研翻新。

　　架构翻新除外，自建算力基础挨次，是支握本领会线落地的另根赈济。MiniMax是国内较早搭建弥远安祥自建算力集群的立大模子公司，当今自建集群也曾不错立相连大领域检修任务，ETR有检修时辰达到97，属于行业梯队水平。处置层估算，单元资金进入能够支握的后检修领域，至少还有3倍进步空间。

　　算力供给上，公司搭建“自建中枢集群+云厂商互助+代工场补充”的三重供给网罗。处置层在财报会议上清楚，国产芯片也曾开动落地使用，瞻望2026年Q4国产芯片占比进步进步，既丰富供给着手，也有望进步压低单元Token成本。

　　“降价和进步毛利率并非矛盾。只消单元Token毛利仍然保握正向，况兼握续毛利，领域扩大就会带来的对毛利。”闫俊杰在财报会议上默示，成本下降后，部分收益让给客户镌汰门槛，部分保留毛利。

　　他清楚，当今多模态和语音的毛利率相对，文本模子收入占比快速进步而理成本快速下降，瞻望文本业务会成为合座毛利率的病笃驱能源，下半年毛利率不时，来岁仍有进步空间。

　　处置层并不褪色竞争。他们判断，AI 行业不是和博弈，智能进步远莫得走到绝顶，明天模子会变得自主，擅长长程任务，走向端到端任务委用。竞争的输赢手，不是算力储备、用户领域，进修公司界说问题的才能、本领会线选拔，以及握续领域化迭代的才能。

　　增长之下，MiniMax相似靠近挑战。

　　上半年净亏本3.58亿好意思元，收窄11，经疗养净亏本2.93亿好意思元，同比扩大111。研发开支2.969亿好意思元，同比增长138.8。天然研发增速低于收入增速，但研发用度仍是同期收入的约2.5倍。收入在速增长，亏本也在扩大——这是扫数大模子公司共同的逆境。

　　大的挑战来自老本市集。2026年7月9日，MiniMax迎来上市后批限售股解禁，股价从359.8港元低开，握续下探，7月14日盘中低波及209.2港元。距3月创下的1330港元历史点，累计回撤过84。

　　7月10日，公司告示160.4亿港元再融资案，包括配售3560万股新A类股份和刊行65亿港元可转债。首创东说念主闫俊杰同日发布里面信，告示从即日起至公司实现AGI之日不再取任何薪酬。这些举措试图向市集传递信心，但股价仍在低位盘桓。

　　放浪8月26日收盘，股价报303.00港元，总市值约1058亿港元，较3月峰值回撤约77。

　　市集的疑虑并非莫得真理。稀缺红利消退后，关于2026年仍在亏本3.58亿好意思元的公司来说，市集柔柔智能才能交易化的远景。

　　在上市初期，市集将其订价为“AI诓骗公司”，而C 端故事的估值天花板相对有限，用户付费波动、竞争加重齐是潜在风险。

　　跟着B端收入的爆发式增长，估值锚点正在从“用户领域”转向“智能调用量”。在这框架下，公司的价值取决于智能密度、Token详尽治，以及交易化挪动率。

　　关于老本市集而言，接下来几个关节不雅测点也曾了了：M3.1、M3 Pro、H3.1的认真落地进展；理架构翻新能否握续完了，单元Token成本能否不时下行；B端客户的留存，单客户价值进步，以及毛利率的握续。

　　闫俊杰觉得，AI的弥远竞争是“用低的成本，把水平的智能提供给多东说念主”。这句话既是对交易样式的界说，亦然对估值逆境的陈说。唯有当成本富饶低、智能富饶、客户富饶多的时候，市集才会再行敬佩阿谁1330港元的故事。

　　在那之前，MiniMax要作念的，即是不时驰驱。 海量资讯、解读，尽在财经APP

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